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Caixa rico acionista pobre


Suponha que a renda mensal de um desconhecido seja mais do que suficiente para arcar com todas as suas despesas no mês. Sem grandes anseios de consumo, nosso célebre personagem começa a gerar um caixa relevante, a ponto de justificar sua aplicação (não que um caixa tenha de ser realmente relevante para ser aplicado). Pois bem, o intuito é colocar recursos que ficariam parados - e cujo valor gradativamente seria corroído pela inflação - para trabalhar de alguma maneira, gerando algum retorno. Supondo agora que sua escolha seja a renda variável, independentemente da ação escolhida e da potencial rentabilidade que ela oferece... O dinheiro, até então parado, finalmente foi colocado para ro¬dar no ato de compra da ação - missão cum-prida, certo?

Não necessariamente. Ao investir seu capital em determinada empresa, esse montante passa a ser vinculado à tal companhia. Ou seja, o patrimônio continua sendo seu, mas, de certa forma, administrado pelos gestores da empresa. Em tese, é o que eles farão que responderá pelo intuito inicial dessa história: tornar o capital produtivo. O problema é que, em alguns casos, as companhias de capital aberto mantêm elevados patamares de caixa inoperante ou montantes significativos de recursos empregados em alguma aplicação financeira heterodoxa - que certamente não passou pela cabeça de nosso personagem quando ele optou pela ação desta empresa.

Talvez um dos exemplos mais evidentes no mercado atual (dentre inúmeros) seja o do UOL, que no final do ano passado mantinha caixa líquido próximo de 46% de seu ativo total, o que representava algo em torno de 42,7% de sua capitalização de mercado. A priori, identificar em um balanço que a companhia possui uma posição confortável de caixa pode gerar sensação de conforto, da presença de um colchão de liquidez para eventuais desventuras à frente. Por outro lado, esta postura, quando exacerbada, fere exatamente as intenções de nosso personagem - que no caso é o acionista. Dessa maneira, o mercado costuma interpretar posições de caixa em excesso como um desrespeito à base de acionistas, penalizando as ações de empresas que confundem o ope¬racional com a atividade de tesouraria.

Maior geração de caixa

Além de sugerir uma postura conservadora em demasia na política de investimentos, há ampla literatura provando a realização de aquisições caras e sem agregar valor pelas empresas ricas de caixa. Caso o cenário seja adverso para investimentos mais agressivos e/ou não proporcione oportunidades interessantes de aquisição ou expansão orgânica das atividades, uma sinalização que costuma agradarão mercado é da utilização deste caixa de forma a engordar o payout dos dividendos distribuídos - indicando, assim, a possibilidade de maior geração de caixa pela frente e prestando conta do capital empregado pelo acionista.
Esse debate da administração de caixa pelas empresas listadas recai sobre duas questões básicas: (1) as relações entre acionistas e gestores da empresa e (2) o limite entre manter uma posição de caixa e os níveis de alavancagem operacional. O primeiro item remete ao conceito de conflito de agência, da disparidade entre o interesse dos acionistas e dos administradores da empresa. Enquanto as decisões sobre a política de dividendos são tema das assembléias de acionistas, a desti-nação de recursos a projetos de investimentos e a administração do caixa geralmente são de responsabilidade dos gestores. As diferentes motivações entre executivos cuja remuneração é atrelada ao lucro e aqueles com remuneração associada ao valor das ações da empresa são evidentes, tema comprovado por estudos acadêmicos*.

Mas, como tudo em excesso faz mal, o inverso também é válido. Se, por um lado, as empresas com posições excessivas de caixa costumam ser penalizadas com desconto em suas ações, as companhias que abusam da alavancagem também são vistas com ressalvas pelo mercado, principalmente quanto à capacidade de honrar compromissos e eventuais riscos em caso de uma reviravolta de mercado que possa exigir uma margem de segurança para blindar as operações.

Uma das formas mais usuais de se checar este ponto é verificar a relação entre a dívida líquida e a capacidade da empresa gerar caixa. O net debt/ebitda em uma zona de conforto costuma representar relação de até 2x. No entanto, diversas companhias listadas extrapolam este limite psicológico, geralmente as com maior apetite de investimentos ou que vieram recentemente de alguma aquisição ou fusão relevante - como exemplos mais ré- centes Triunfo Participações e Marfrig, que já chegaram a operar com dívida líquida/ebitda próxima de 4-x. No entanto, é preciso ressaltar que esta métrica não representa necessariamente um parâmetro entre certo e errado, pois, entre outras variáveis (como o custo de capital), cada business financia suas operações de uma forma - um exemplo é o negócio de concessões rodoviárias, em que primeiro se gera a dívida (alavanca) para depois passar a gerar receita.

As relações entre endividamento e posição confortável de caixa costumam ser acompanhadas de.perto pelos investidores, que embutem o devido prêmio ou desconto sobre as gestões que melhor mostram comprometimento com o capital empregado. Durante a fase mais árdua da crise subprime, a forte retração dos mercados acionários gerou al¬gumas lacunas interessantes nesta relação, amplificando casos como o do UOL. A GP Investimentos, por exemplo, negociou por diversas vezes em bolsa a valor inferior ao seu caixa mais investimentos a preço de aquisição.

No limite entre assumir uma postura mais agressiva de investimento ou recorrer s práticas mais conservadoras, sempre a gestão do caixa precisa ponderar as sinalizações que repassa ao mercado. A acumulação de um montante expressivo nas mãos da empresa, quando a mesma não mantém um histórico de caixa elevado, muitas vezes indica eventuais movimentos de fusões ou aquisições à frente. Bom exemplo é a própria BM&FBovespa, que começou a formar um caixa que chegou a ultrapassar a cifra de R$ 2,3 bilhões sem ter uma política específica para a distribuição de proventos. Em seguida, o grupo passou a anunciar investidas em parcerias estratégicas com a CME Group e outras bolsas internacionais - financiando parte dos negócios firmados com a utilização desta posição de caixa formada.

De uma forma ou de outra, a avaliação racional para a escolha de uma ação para investir precisa ponderar questões como o caixa, o nível de alavancagem e o grau de endividamento da empresa, pontos na maioria das vezes negligenciados diante das perspectivas de cenário e histórico de resultados corporativos.
Como o intuito da aplicação é tornar o capital produtivo, então que a ação escolhida cumpra com seu papel.

(Revista Invista, Setembro/Outubro 2010)



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