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A tentação da carne


Em meio aos infindáveis anúncios de aquisições mundiais pelos frigoríficos brasileiros, muitos investidores estão considerando investir em carne, e não só para preparar o churrasco do fim de semana.

Três grandes negócios concretizados no ano passado transam completamente o setor de carnes brasileiro, com impacto mundial. As compras da Bertin e da americana Pilgrim's Pride pela JBS e da Seara pela Marfrig, depois da missão entre Perdigão e Sadia, que criou a BRF Brasil Foods, são consideradas um divisor de águas entre a fase da crise no setor, que resultou na surpreendente quebra do frigorífico Independência.
A fusão da Sadia com a Perdigão criou uma empresa completa no segmento de proteína animal, ainda que sua operação de bovina pequena. A Marfrig, que acaba de adquirir a Keystone, nos Estados Unidos, também ficou quase completa (só não tem leite); e a JBS avançou em frango, negócio que ainda não tem no Brasil, desafio destas empresas, principalmente JBS e Marfrig, consolidar e integrar as estruturas após o "processo
violento de crescimento" por meio de aquisições, diz o especialista no setor de carnes José Vicente Ferraz, da consultoria Agra FNP. A ousadia dessas aquisições  boa parte delas com o patrocínio polêmico do BNDES - e os desafios que elas representam em termos de financiamento e integração têm pesado sobre as ações do setor.

Com as aquisições do último ano, a JBS tornou-se a maior empresa de carne bovina do mundo. Sua receita líquida no primeiro trimestre do ano, de R$ 12,5 bilhões, já representou mais que o dobro da BRF Brasil Foods (ver quadro). A Marfrig, após a compra da Keystone, fornecedora do McDonald's, também deve superar a BRF em receita anual. No primeiro trimestre teve receita líquida de mais de R$ 3,2 bilhões, sem
contar o faturamento da Keystone.

A JBS chegou a anunciar a possível abertura de capital de sua subsidiária americana, a JBS USA, mas acabou recuando e recorrendo ao lançamento de ações no mercado local e venda de debêntures conversíveis para financiar as aquisições da Bertin e da Pilgrim's. O BNDESPar, que já tem participação de 20% no capital da empresa, subscreveu quase todos os papéis e comprou um volume de R$ 2,265 bilhões.

Sob o efeito de uma emissão de ações local, que teve de ser reduzida devido à baixa demanda do mercado, de RS 4 bilhões para R$ 1,56 bilhão, a JBS tem tido dias difíceis na bolsa. Suas ações caíram 9,15% no ano, até 28 de julho, muito acima da desvalorização de 2,6% do índice Bovespa. As ações da Marfrig caíram 7,73% no mesmo período. A companhia também recorreu à emissão de R$ 2,5 bilhões em debêntures conversíveis em ações para financiar a compra da Keystone, e o BNDES já informou que pode subscrever até 100% dos papéis.

Apesar da discussão sobre possíveis restrições ã fusão entre Perdigão e Sadia, as ações da BRF subiram 4,99%, enquanto o Minerva, frigorífico de menor porte listado na bolsa, acumula o melhor desempenho do setor: 17,67%. O Minerva tem sido bem mais conservador, mantendo esforços na operação doméstica, basicamente em carne bovina. Segundo analistas, se por um lado essa postura conservadora ajudou a empresa a manter-se em pé durante a crise, por outro o grupo mantém um endividamento ainda elevado, que o impede de crescer na mesma velocidade dos três grandes concorrentes.

Por meio de linhas de crédito e subscrição direta de ações e debêntures, o BNDES e sua agência de participações BNDESPar já aportaram quase R$ 1,8 bilhão nos três principais frigoríficos só neste ano (ver quadro). O banco estatal já ê dono de 20% do capital da JBS/Bertin, de 13,89% da Marfrig e de 2,5% da BRF. A participação do governo, por meio do banco estatal de fomento na estrutura de financiamento de projetos, fusões e aquisições, foi fundamental para que os grupos frigoríficos brasileiros atingissem a escala global, afirma o analista Pedro Herrera, vice-presidente da área de ações latino-americanas do HSBC em Nova York. "A presença do BNDES representa o apoio do governo ao setor de proteínas. É uma instituição forte a apoiar a indústria, o que para o investidor é muito positivo", afirmou Herrera.

As estratégias diversas de expansão de cada empresa explicam os desempenhos tão diferentes das ações na bolsa, apesar do cenário macroeconômico positivo para todos. A médio prazo, o potencial de rentabilidade das empresas ê alto, afirmam analistas ouvidos pela Valor lnveste. As recomendações de compra dominam o setor, embora bem mais concentradas em Marfrig (ver quadro).

Depois da crise financeira, que havia derrubado a demanda e os preços no mercado internacional, as carnes voltaram a subir o que é positivo para essas empresas, todas importantes exportadoras. Em doze meses até junho, os preços da carne bovina aumentaram 24%, da carne suína, 32%, e da de frango, 9%. "A alta dos preços internacionais mais que compensa a desvalorização do dólar", diz a analista Mariana Marcolin Peringer, do Banco do Brasil (BB).

Os volumes de exportação também se recuperaram no mesmo período: 7% maiores para a carne bovina e 2% para a de frango. As exportações de carne suína caíram 13%, mas a receita foi compensada pela alta de preços.

Além disso, os custos de produção das indústrias estão menores, em decorrência da redução de preços internacionais da soja e do milho. Internamente, o aumento da renda da população e a queda do desemprego impulsionam o consumo de proteínas.

O cenário atual, com desvalorização do dólar e economia aquecida, praticamente extinguiu as razões da crise de 2008. Na época, frigoríficos como o Independência (hoje em recuperação judicial) quebraram pela elevação de custo do seu endividamento externo, lembra Rafael Cintra, da Link Investimentos.

A questão hoje são o financiamento das compras e o risco de execução na expansão das empresas que saíram mais fortes da crise. Além de recursos do BNDES, o mercado de capitais vem financiando as compras. "As ações não têm 'performado' bem por causa dos aumentos sucessivos de capital que diluíram as posições dos acionistas", pondera juliana Rozenbaum, analista do banco Itaú BBA. "Teoricamente, o acionista pagou antes para ter um ganho no futuro."

Com uma plataforma mundial de produção nos cinco continentes, a JBS é uma empresa mais focada em produtos "in natura","cor0 menor valor agregado. Ganha de longe em volumes de venda, porém suas margens são menores se comparadas com as de concorrentes diretos, principalmente a Marfrig. O lucro líquido da Marfrig no primeiro trimestre correspondeu à metade do da JBS, embora as receitas do segundo sejam quatro vezes maiores.

Tanto a JBS quanto a Marfrig têm investido na distribuição para crescer, no mercado doméstico e no exterior. A aquisição da Keystone, por exemplo, deu à Marfrig uma presença importante no mercado americano, além da possibilidade de avançar na China.

Um dos grandes desafios da JBS é a distribuição de seus produtos, dizem os analistas. A empresa vem tentando implementar redes.de distribuição direta. Nas grandes redes, precisa dar descontos e prazos longos de pagamento de até 40 dias. Nos pequenos, as margens da JBS são maiores porque não há descontos e os prazos não passam de uma semana, mas, em contrapartida, a logística é mais complicada e o frigorífico depende de frotas de terceiros. A companhia tem enfrentado o problema com saídas polêmicas, como a venda direta ao consumidor em vans em algumas cidades do interior do Paraná, Goiás e Mato Grosso.

Mariana Peringer acha que a JBS tem dado sinais de estar atenta à necessidade de investir em distribuição e produtos de maior valor agregado (processados de carnes) para melhorar suas margens, não só no Brasil, como também no exterior. Mas ela acredita que ainda não há um posicionamento claro sobre como resolver a questão nos Estados Unidos.

"A JBS é a mais agressiva das três, já tem uma base forte de produção, quer investir mais em rentabilidade, porém ainda não está posicionada. É o maior risco, mas tem maior perspectiva de rentabilidade se der os passos necessários para um melhor posicionamento estratégico", afirma a analista do BB.

No caso da BRF, 50% do faturamento vem das exportações, mas no mercado doméstico é líder em várias categorias de produto de maior valor agregado. O maior risco implícito na BRF hoje é, principalmente, regulatório. No início de julho, a Secretaria de Acompanhamento Econômico (Seae) do Ministério da Fazenda recomendou que o Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cadê) adote restrições para aprovar a fusão da Sadia com a Perdigão: que a BRF licencie uma de suas marcas principais por pelo menos cinco anos ou se desfaça de um bloco de ativos.

A recomendação assustou o mercado, embora haja dúvidas sobre as chances de sua implantação. Mariana Peringer discorda do parecer, dizendo que não é factível nem justificado. "Licenciar uma das marcas alegando barreira de entrada não faz sentido, porque os alimentos são muito sensíveis a preços; assim, qualquer desconto (no preço ao consumidor) já é suficiente para eliminar estoques", afirma. Ela lembra que em outras ocasiões a Seae já sugeriu posição mais rígida que a finalmente adotada pelo Cadê, como no caso da AmBev.

Do sucesso da fusão no Cadê depende quanto efetivamente o resultado da companhia vai melhorar, a partir do corte de custos com a eliminação de estruturas duplicadas. "As sinergias estão avaliadas em US$ 500 milhões a partir de 2012, mas acreditamos que a partir de 2011 elas já conseguiriam capturar pelo menos a metade desse valor, porque muitas áreas coincidentes foram eliminadas", afirma a analista do BB.
O parecer da Seae penalizou as ações da BRF, que ficaram mais voláteis desde o anúncio. O mercado, entretanto, aposta em restrições mais leves. "Uma alternativa seria a venda de algumas marcas de margarinas", diz Rafael Cintra, da Link.

Depois de 38 aquisições em três anos dentro e fora do país, a Marfrig trabalha para integrar os negócios e aposta na força da marca Seara, principalmente no mercado interno, e por isso é apontada como a de maior perspectiva de crescimento entre as três grandes. Posicionada para exportações pelo antigo controlador, a Cargill, a Seara está voltando esforços agora para o mercado interno, como ficou claro na estratégia de patrocínio da Copa do Mundo.

"Hoje a Seara está de volta às gôndolas, e as pesquisas mostram que 82% das pessoas conhecem a marca, apesar de ela ter ficado anos voltada ao mercado externo", diz a analista do BB.

Para o mercado internacional, a estratégia da Marfrig é aumentar o portfólio de produtos de maior valor agregado com uma marca forte e mais próxima do consumidor final. Foi o que moveu a aquisição da Keystone, grande fornecedora do McDonald's principalmente na China.

A operação, porém, embute o risco de forte dependência da rede de fast-food. Mais de 90% das vendas da Keystone são para o McDonald's, embora tenha contratos também com outras redes (Campbells, Subway, Yum Brands e Chipotle). que poderiam absorver mais a produção. Por outro lado, a Marfrig tem um portfólio de produtos muito maior que o da Keystone, o que abre as portas para diversificação.

Para Juliana Rozenbaum, a aquisição da Seara colocou a Marfrig como a ação de maior "upside", comparada com as demais do setor. "Agora a Marfrig tem o desenvolvimento de um portfólio completo de carnes para o mercado doméstico e ainda uma base importante de produtos industrializados", diz a analista do Itaú BBA.

Mas, como José Vicente Ferraz, ela avalia que o grande desafio da empresa atualmente é gerenciar as sinergias geradas com todas as aquisições feitas ao longo dos últimos três anos. 'Essa é a grande dúvida. No caso da Marfrig (a integração), está apenas começando. É cedo para avaliar", afirma. Rafael Cintra, da Link, lembra que as primeiras aquisições realizadas por esses frigoríficos foram bem assimiladas, porém isso não garante o sucesso futuro das incorporações. "Das 38 aquisições da Marfrig, poucas foram grandes e importantes. A (incorporação da) Swift pela JBS foi rápida e bem-sucedida, assim como a Moy Park pela Marfrig. Tomando por aí, a perspectiva é positiva. Mas existe risco de execução, sim."

Os quatro frigoríficos mencionados nesta reportagem foram procurados pela reportagem da Valorlnveste, através de suas respectivas assessorias de imprensa. A direção do frigorífico Marfrig não tinha porta-voz disponível para entrevista até o encerramento desta edição. O BRF respondeu que "sobre a visão dos bancos, a empresa não vai se manifestar". O JBS não respondeu até o encerramento desta edição.

O diretor financeiro do frigorífico Minerva, Edson Ticle, frisou que a companhia está em "franco processo de desalavancagem" e que a relação entre a dívida líquida e o Ebitda baixou de 6,5 vezes no fim de 2008 para 4,3 no primeiro trimestre de 2009, equiparando-se à média dos concorrentes que segundo ele, está em torno de 4,2 e 4,4 vezes. Ticle afirmou que a postura do Minerva tem sido mais conservadora no sentido de manter o caixa mais líquido e melhorar o perfil de endividamento. "Nosso perfil de dívida é disparado o mais favorável do setor, deixa a companhia na situação tranqüila para aumentar a geração de caixa", afirmou. Ticle disse ainda que a estratégia do Minerva, ao contrário de seus concorrentes, tem sido de investir na modernização de plantas ("greenfield") ao invés de grandes aquisições.

(Revista Valor Insveste, Setorial/SP)

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